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圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

8 月 25 日，A 股三大指數(shù)再遭回調(diào)。其中，上證指數(shù)報(bào)收 3064.07 點(diǎn)，跌 0.59%；深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌 1.23%、1.17%，三大指數(shù)盤(pán)中創(chuàng)年內(nèi)新低。 8 月 23 日至今，滬指已連續(xù)三天失守 3100 點(diǎn)，本周累計(jì)下跌 2.17%。

(資料圖片僅供參考)

一方面，3100 點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)連續(xù)失守，三大指數(shù)持續(xù)下挫，新基發(fā)行規(guī)模削減；另一方面，利好政策頻出，證監(jiān)會(huì)一攬子舉措陸續(xù)實(shí)施中，資管機(jī)構(gòu)的自購(gòu)潮再起。

A 股跌到什么位置了？何時(shí)走出底部？梳理既往的市場(chǎng)低點(diǎn)，或能以史為鑒。

八年間，滬指10次失守 3100 點(diǎn)

從 2015 年至今，滬指 8 年間曾 10 次跌破 3100 點(diǎn)，其中最為慘烈的當(dāng)屬 2018 年的熊市。2018 年 10 月 19 日，滬指跌至 2449 點(diǎn)，為統(tǒng)計(jì)期內(nèi)的至低點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；圖片來(lái)源：萬(wàn)家基金

不過(guò)，在指數(shù)下挫的悲觀中，也釋放著產(chǎn)品高性價(jià)比和收益回彈的樂(lè)觀信號(hào)。據(jù)萬(wàn)家基金統(tǒng)計(jì)，在滬指跌破 3100 點(diǎn)附近時(shí)買(mǎi)入偏股混合型基金，持有一年的平均收益率達(dá) 14.45%，持有三年的平均收益率達(dá) 30.53% ，且偏股基金相較上證指數(shù)超額收益更為突出。也就是說(shuō)，滬指 3100 附近買(mǎi)入時(shí)，三年期持有偏股基金能獲得較大的超額收益。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；圖片來(lái)源：萬(wàn)家基金

A股正處低估值區(qū)間

通常而言，可以通過(guò)滬深 300 指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）來(lái)判斷股債性價(jià)比。滬深 300 ERP走高，往往代表股票市場(chǎng)的預(yù)期回報(bào)率會(huì)較債券市場(chǎng)更高，更具投資吸引力。

Wind 數(shù)據(jù)顯示，截止 8 月 25 日，滬深 300 的 ERP 為 6.23，近 10 年來(lái)的分位點(diǎn)為 84.28%，處于相對(duì)較高的水平。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)來(lái)看，A 股已顯現(xiàn)出了較高預(yù)期回報(bào)率的投資機(jī)會(huì)。

從歷史上看，高位 ERP 往往對(duì)應(yīng)著權(quán)益資產(chǎn)的階段性底部。例如 2013 年 6 月底，滬深 300 ERP 突破過(guò)去 3 年的 90% 分位，指數(shù)在隨后的 23 個(gè)月里累計(jì)上漲 120% 。2016 年 1 月底， ERP 曲線出現(xiàn)極值（1 月 29 日，ERP 為6.26 ），隨后 24 個(gè)月指數(shù)上漲 45%；2020 年 2月底，ERP 觸及 90% 分位后，滬深 300 在 15 個(gè)月內(nèi)上漲 35%。除此，2019 年 1 月、 2022 年 11 月、2023 年 1 月，ERP 也都處在高位，后都跟隨著幅度尚可的上漲行情。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高的五個(gè)時(shí)間段，圖片來(lái)源：Wind

除此，可以用指數(shù)的市盈率 PE 來(lái)衡量股票資產(chǎn)的價(jià)格高低。8 月25 日，滬深 300 市盈率為 11.36，處于 21.88% 分位點(diǎn)。與過(guò)去五年重要的兩次底部，2019 年 1 月 4 日（市盈率 為 10.30）、2020 年 3 月 20 日（市盈率 為 11.06）市盈率相當(dāng)，說(shuō)明目前滬深 300 的估值水平已經(jīng)接近此前底部。上證 50、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指也與既往兩次底部的 市盈率值差距不大。

圖片來(lái)源：萬(wàn)家基金

放至全球的股票市場(chǎng)，部分資管機(jī)構(gòu)認(rèn)為目前 A 股頗具吸引力。例如，富達(dá)國(guó)際認(rèn)為， 中國(guó)股市的估值較歷史水平以及亞洲其他市場(chǎng)都具性價(jià)比。例如，目前 MSCI 中國(guó)指數(shù)（由摩根斯坦利編制的跟蹤中國(guó)概念股票表現(xiàn)的指數(shù)） 1 年遠(yuǎn)期市盈率約為 10 倍，低于過(guò)去 10 年中平均值的 11.4 倍。市場(chǎng)預(yù)測(cè)顯示，MSCI 中國(guó)指數(shù)在 2023 年和 2024 年的盈利有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。

細(xì)分到各板塊，部分業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)醫(yī)藥、消費(fèi)、半導(dǎo)體等垂直板塊處于低估區(qū)間。金信基金孔學(xué)兵近日公開(kāi)表示，目前半導(dǎo)體設(shè)備指數(shù)估值位于歷史估值區(qū)間 1% 分位，很多技術(shù)壁壘較高的設(shè)備、零部件公司估值僅 20 多倍，屬于歷史上極為罕見(jiàn)的估值低位。

望正資產(chǎn)認(rèn)為，在市場(chǎng)層面，A 股主要指數(shù)的市盈率估值處于近 5 年的中低位置，"政策底"已經(jīng)出現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)增速向上、貨幣寬松、估值中低位的情況下，A 股將迎來(lái) 2021 年初以來(lái)的重要底部。

機(jī)構(gòu)自購(gòu)，在釋放什么信號(hào)？

近日，機(jī)構(gòu)掀起一股"自購(gòu)潮"，僅 8 月 21 日便有 17 家頭部公募與券商合計(jì)自購(gòu) 10.5 億元。不過(guò)隨后機(jī)構(gòu)自購(gòu)有所降溫，截至 8 月 24 日，共有 24 家基金、券商及券商資管宣布已經(jīng)或者即將自購(gòu)旗下權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品，累計(jì)金額達(dá)到 13.45 億元。

自購(gòu)蜂擁而至，是否表明底部已經(jīng)探明？據(jù)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去十年我國(guó)公募基金共出現(xiàn) 6 波較大的自購(gòu)潮，而這 6 次自購(gòu)潮都出現(xiàn)在市場(chǎng)低迷甚至是接近底部的時(shí)點(diǎn)。專(zhuān)業(yè)人士也表示，大額且密集的自購(gòu)?fù)霈F(xiàn)在市場(chǎng)的底部位置。星圖金融研究院副院長(zhǎng)薛洪言認(rèn)為，"歷史上看，基金自購(gòu)潮通常發(fā)生在估值底部區(qū)域，一般自購(gòu)潮 1-2 個(gè)月之后，市場(chǎng)均會(huì)出現(xiàn)較為明顯的反彈行情，如 2020 年 2 月、2022 年 3 月和 10 月。"

前海開(kāi)源楊德龍公開(kāi)撰文表示，盡管自購(gòu)金額相對(duì)市場(chǎng)成交量來(lái)說(shuō)很小，但它釋放出積極的信號(hào)，即機(jī)構(gòu)認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)處于低位，具有入場(chǎng)的性價(jià)比。評(píng)論員郭施亮認(rèn)為，目前參與自購(gòu)的資金仍然太少，尚未形成規(guī)?；男?yīng)。

"市場(chǎng)底"何時(shí)到來(lái)？

一般而言，"政策底"往往領(lǐng)先于"市場(chǎng)底"，最后是"經(jīng)濟(jì)底"。市場(chǎng)觀點(diǎn)普遍認(rèn)為，7 月的政治局會(huì)議基本確立了"政策底"，那么，"市場(chǎng)底"還會(huì)遠(yuǎn)嗎？

方正證券趙偉認(rèn)為，目前 A 股已經(jīng)出現(xiàn)了估值底和盈利底，對(duì)應(yīng)的便是市場(chǎng)底。從大邏輯來(lái)看，當(dāng)市場(chǎng)盈利底與估值底確定時(shí)，趨勢(shì)將大概率向上。因此，一旦情緒面底部回升，市場(chǎng)將大概率迎來(lái)反彈。四季度大概率會(huì)出現(xiàn)"經(jīng)濟(jì)底"。

歷史上可與當(dāng)下類(lèi)比的三輪典型的"政策底"分別發(fā)生在 2012 年 9 月、2018 年 10 月和 2022 年 3 月。國(guó)海策略對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，"政策底"發(fā)生后"市場(chǎng)底"形成的時(shí)間在 1.5 至 2.5 個(gè)月之間。

近日，多家基金管理人都公開(kāi)表態(tài)：投資者需要保持耐心。例如橋仁資產(chǎn)表示，何時(shí)是"市場(chǎng)底"并不能確定，但唯一確定的是，低于價(jià)值的資產(chǎn)在上升周期中一定會(huì)得到修正，需要做的只是耐心等待。

但也有基金管理人認(rèn)為 A 股缺乏大幅向上的動(dòng)力。博時(shí)基金認(rèn)為，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨多重壓力、但整體延續(xù)修復(fù)的態(tài)勢(shì)不變，在政策的支持下，可對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)后續(xù)的走勢(shì)更樂(lè)觀一些。在市場(chǎng)情緒偏脆弱的背景下，短期 A 股市場(chǎng)或缺乏大幅向上的動(dòng)力，仍將呈現(xiàn)存量資金博弈的格局。

除此，不少業(yè)內(nèi)人士表示政策面還需要持續(xù)發(fā)力。前海開(kāi)源總經(jīng)理?xiàng)畹慢埍硎?，期待更大力度政策扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期。當(dāng)大盤(pán)接近 3000 點(diǎn)這個(gè)重要整數(shù)關(guān)口時(shí)，一些資金已經(jīng)開(kāi)始入場(chǎng)布局被錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)股票。從力度來(lái)看，目前的政策效用還不足以扭轉(zhuǎn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩的局面，市場(chǎng)仍在盼望能夠出臺(tái)更大力度的政策來(lái)改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

評(píng)論員郭施亮認(rèn)為，當(dāng)前政策面釋放出來(lái)的信息依然比較溫和，在"政策底"、"估值底"先后得到確立的前提下，市場(chǎng)期待更多具有實(shí)際影響力的政策措施出臺(tái)，以提高市場(chǎng)的投資信心。

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